近年来，随着一级市场退出难度增加，投资机构尝试通过创始股东股权回购退出的情形日渐增多。但现实情况却是，即使投资机构冒着“撕破脸”的风险对创始股东和目标公司提起股权回购诉讼或仲裁，胜诉后实际回款的比例却很低。本文尝试从执行思维出发，为此类案件的诉讼/仲裁和执行提供一些建议。

一、股权回购退出占比日益提升

随着IPO退出渠道收紧，通过创始股东回购及要求目标公司支付现金补偿退出已成为私募股权基金的重要退出方式。据不完全统计，2024年中国股权投资市场退出端延续下滑趋势，回购和股权转让交易数量增长明显，合计同比增长33.0%。公开渠道查询的文书数据显示，涉及“股权回购”的案件数量激增，其中2024年回购退出案例高达1000多笔，占比28%，已成为除IPO外的主要退出方式之一。考虑到文书公开的比例较低，以及仲裁案件文书并不公开，实际比例很可能还要高于上述比例。

对赌回购作为私募投资协议的核心条款一直备受关注，近几年来由于经济下行，对赌回购诉讼与仲裁层出不穷。此前深圳某国资创投公司对多家被投企业发起一系列回购诉讼，引起行业震动，也凸显出回购争议的加剧及投资人退出的困境。

二、股权回购案件的总体执行情况

执行难是当前的普遍共识。具体到回购案件判决/裁决的执行，尽管投资机构在回购诉讼或仲裁中往往能够获得胜诉，但真正实现回款的比例却极低。据不完全统计，超过60%的股权回购案件因被执行人缺乏可供执行的财产，导致执行程序无法继续推进而被迫中止。相比之下，能够完全且顺利执行到位的股权回购案件仅占约10%。显然，即使投资机构获得胜诉判决，也常常面临“打赢官司却拿不到钱”的困境。

三、提升股权回购案件执行到位率的建议

与多数人的认知不同，裁判文书的执行本质上是一个系统性工作。要提高执行回款率，尤其是回购案件判决/裁决的回款率，大量的工作要做在诉讼前，甚至从投资前就要为可能的争议及执行进行系统的预防和准备。笔者结合自身疑难案件执行经验，将上述准备工作总结为“三个阶段，九项关注”。

（一）阶段一：投资前

1、关注目标公司的出资情况

投资人不止要关注创始股东对公司的出资是否到位，即是否进行了验资，更要关注出资是否抽逃，以及是否存在虚假出资、出资不足（如知识产权等出资财产价值是否远低于真实价值）等情形。投资机构应高度重视尽职调查工作，委托律师事务所、会计师事务所等专业机构进行尽职调查并应在开展尽职调查过程中注意穿透核查投资项目的底层资产（如有），包括该资产的真实性等。

2、关注创始股东的个人情况

投资人不止要关注创始股东的个人学习和工作履历，同时要关注创始股东的个人消费习惯、生活区域、道德品质、家庭成员情况等各个方面。这些信息对于后续可能发生的执行程序至关重要。

3、关注目标公司主要员工信息

这是识别隐藏的目标公司/创始股东关联公司的重要途径。了解这些信息有助于在后续执行过程中发现隐藏的关联公司，以及回购和补偿义务人可能的隐藏财产甚至是现金流。

（二）阶段二：投资后

1、持续关注目标公司财务状况

目标公司定期报送的财务报表只是表象，投资人需要更多关注表象下的本质。投资人在投后管理过程中，应对目标公司财务报表中的重要财产，尤其是关联公司往来、应收单位、应收账款、其他应收款等可能暗藏猫腻的资产类别予以重点关注。

应跟踪回购条件触发情形，如被投企业业绩承诺完成情况、上市进展等，一旦回购条件成就，立即启动内部决策流程，避免因决策滞后导致行权逾期。

2、持续关注目标公司的现金流及其来源

投资人需要真正关注和了解目标公司的现金流及其来源。一方面，现金流的紧张往往是企业陷入困境的开始；另一方面，现金流的来源，如企业应收账款等往往是判决/裁决执行所需的重要线索。

3、关注创始人对老股转让款、目标公司分红款的使用

投资人需持续关注创始人对于其股权转让款、分红款等大额现金资产的使用，如用于境内还是境外、用途如何等。一方面可通过此类信息了解创始人对公司的投入程度，进而更加准确地判断目标公司的真实经营状况；另一方面，一旦回购争议发生，此类信息很可能为财产保全和执行提供重要线索。

（三）阶段三：起诉/仲裁前

1、关注目标公司的最新变化

投资人需要及时关注目标公司是否有新的债务、是否有其他投资人发起诉讼或仲裁、是否可能有新的融资等重要信息。此类信息有助于帮助投资人判断是否应及时行权甚至发起诉讼/仲裁，同时也为投资人判断目标公司的履约能力提供重要依据。

2、关注创始人的最新动态

投资人需要及时关注创始人是否被债权人或公司其他投资人起诉、创始人是否仍全力经营目标公司、创始人是否有转移资产行为。

3、关注回购义务人的实际资产状况

投资人在发起诉讼/仲裁前，应有的放矢，根据投资前和投资后掌握的各项信息，全面搜集回购义务人及担保人财产线索，甚至委托专业执行律师对回购义务人和担保人的财产进行尽职调查，尽可能多地掌握回头义务人的实际财产状况和具体财产信息，以尽可能多地、更有效率地做好财产保全工作，为判决/裁决的执行打下坚实基础。

结语

投资人应从投资前、投资前及起诉/仲裁前三个阶段，构建全流程风险防控和事前调查体系，通过将执行思维前置到投资全流程，才能切实提升基金股权回购退出的成功率，保障投资回报的实现。